从美联储9月降息，到下周的美国大选前，全球金融市场上其实有一个现象非常有意思：

同属于避险资产阵营的美债与黄金：一个在降息周期里不断上演了类似加息的行情，连续遭遇了抛售；而另一个则势如破竹般继续书写着牛市奇迹，攻克新高如探囊取物……

从以往黄金与利率间的关联性来看，这一幕其实是极为反常的。

有关美债下跌和近来抛售行情背后的深层次动因，我们日内早间借着荷兰合作银行高级宏观策略师Benjamin Picton的最新报告，已经有过一番深度阐述。而在这里，我们不妨再来聚焦一下黄金，因为两者走势呈现出的反常分歧背后，其实很难说没有关联……

黄金今年以来涨得有多雄壮威武？也许没有什么比下面这张图更有说服力。不难看到，黄金今年以来的涨幅表现，在过去45年里根本已没有“敌手”——这是自1979年以来，黄金在1年中头10个月表现最佳的一次。

随着周三现货黄金价格进一步攀升至了2790美元关口，目前其已愈发逼近了2800美元整数关口：

黄金通常与利率密切相关。作为一种不提供任何收益的资产，当利率较高时，它对投资者的吸引力通常会降低，而当利率下降时，它则通常更受欢迎。

从过去六年的两个阶段(2018年1月-2020年1月、2022年9月-2024年10月)对比来看，黄金与2年期美债收益率间的这种反向关联性，其实大致是依然成立的。

但值得注意的是，根据高盛分析师Lina Thomas的研究，黄金与10年期实际利率之间的反向关联，目前则其实已经明显破裂。

注：红线为10年美债实际收益率，咖啡色为黄金价格

为什么会出现这一幕呢？高盛给出的答案是，自俄乌冲突以来，高盛预计的伦敦场外交易市场上央行对黄金的需求增长了五倍，这大为重置了金价与实际利率之间的关系。

而两者关联性分歧的源头，似乎颇有意思地可以追溯到俄罗斯央行资产被西方冻结时。高盛表示，自2022年美国与欧洲冻结俄罗斯央行资产以来，新兴市场央行购买黄金的数量显著增加。

注：金价与10年美债实际收益率趋势，中间虚线为俄罗斯资产被西方冻结时

高盛还强调了目前黄金市场的三个关键需求源：

全球金融和货币当局（央行对储备资产安全性存在担忧）；

投资者（面临利率不确定性）；

投机商（寻求安全避风港）。

高盛报告认为，从结构性角度看，更多的央行需求(到2025年底再增加9%)和美联储降息后黄金ETF持有量的逐步增加(+7%)，将足以抵消高盛假设的黄金头寸逐步正常化带来的拖累(-6%)。

高盛的新模型估计，每增加100吨的黄金需求，金价就会上涨1.5%-2%。

这也预示着，即便到2025年底，全球央行的购金速度放缓至每月30吨——约为2022年以来观察到的平均85吨购金速度的三分之一，到2025年底金价也将再涨9%。

此外，在当前贵金属市场上，围绕美国大选而滋生的避险需求显然也不得不提。历史表明，当不确定性出现且投资者寻求安全避风港时，黄金持仓往往会上升。例如，在美国2019年宣布六项贸易关税政策期间，资产管理公司的黄金净多头规模在当年的5月到10月增加了近900吨，如下图中的粉红色区域所示......

高盛表示，随着美国总统大选的临近，西方投资者也正在重返黄金市场。黄金可能将提供对冲潜在地缘政治冲击的好处，包括贸易紧张局势的潜在加剧、美联储的从属风险和债务担忧。随着利率的下降，西方市场黄金ETF的持有量也将逐渐增加，这与它们的历史关系是一致的。

高盛目前预计，到2025年初金价将达到每盎司2900美元/盎司，高于早先估计的2700美元/盎司，到2025年12月则将达到3000美元/盎司。

无独有偶，Martin Place Securities执行主席Barry Dawes近日也指出，当前的黄金牛市似乎正呈上升的抛物线形态。他表示，“让我们看看这个垂直飙升会有多高……黄金股票的突破表明，当前价格的峰值可能还只是一个短期高点。”

他预计，黄金价格正在朝着逾越3000美元的迈进。